推荐人：中南财经政法大学财政税务学院 贺天祥
文献来源：Smith M, Zidar O, Zwick E. Top Wealth in America: New Estimates under Heterogeneous Returns[J]. The Quarterly Journal of Economics, 2023, 138(1): 515-573.
原文链接：https://doi.org/10.1093/qje/qjac033
推文期数：185期
一、引言
收入与财富分配是经济学一个古老而重要的话题，在财富差距普遍存在的状况下，美国富人的财富水平究竟如何？回答这一问题需要一套精准度量财富的方法。传统上，财富的估计有两种假设：一是等回报假设，富人和穷人投入单位美元的收益相同；二是异质性回报假设，相较于穷人而言，富人投入单位美元的回报更高。等回报假设主张富人和穷人的投资回报速度相同，这与现实情况相悖，因此如果继续使用等回报假设，就会造成对富人财富水平的高估，因而要基于异质性回报假设来估计财富水平。那么，等回报假设与异质性回报假设估算得到的财富差异到底有多大？顶层收入群体的财富究竟占有美国社会财富总量的多少？为回答以上问题，本文基于美国富人的行政税收数据，用新方法来估计不同类型财富回报的异质性程度，以更好地解释当前财富差距过大的现象。
本文将居民个人不同来源的收入相匹配，并将个人财富划分为固定收入、“直通企业”（Pass-through）收入、“C型公司”股权收益、养老金财富和住房财富，结合现有研究的测算方法，准确估计了不同群体的财富水平。首先，在异质性回报假设下，“直通企业”收入占财富总量的比重更大，固定收入占比更小；其次，在异质性回报假设下，固定收入的财富占比相对稳定，而在等回报假设下，估算出的固定收入占比大幅增加；最后，“直通企业”收入(22%)和“C型公司”股权收益(53%)是富人财富的主要部分，而对于收入分布底端的90%人群来说，养老金财富和住房财富几乎是他们财富的全部。
相较于已有研究，本文的边际贡献在于：数据上，使用与个体收入相关的32亿条数据和“雇员-雇主”相匹配的数据来测算固定收入和“直通企业”收入；测算方法上，使用风险暴露方法（Risk-exposure Approach）、行业特定估值倍数（Industry-specific Valuation Multiples）、股息和已实现的资本收益（Dividends and Realized Capital Gains）、工资和养老金的年龄组合（Age-group Specific Combination of Wages and Pension Distributions）、各州的房产税率（Property Tax Rates）变化来分别估计五种财富在不同群体之间的回报异质性程度。
二、财富类型及其度量
1. 固定收入
固定收入包括存款类投资（如银行存款、贷款、债券）和“精品投资（Boutique Investment）”（合伙企业、“S型公司”、信托）。从各类投资的投入比例来看，2000-2015年间银行存款占比下降，合伙企业投资占比相应地增加，其他类型的投资则保持稳定，投资结构存在由银行存款向合伙企业投资转变的趋势，其主要驱动力量是富人群体（前0.1%的富人）。究其原因，一方面，不同类型的投资回报率差异较大，由下图所示，精品投资类的回报率是存款类投资回报率的5-15倍；另一方面，不同财富群体在同一类型投资上的回报率也存在较大差异，富人在存款类和精品投资类的回报率是穷人的3.6倍与1.8倍。从固定收入的整体水平来看，富人群体的投资回报率至少是平均回报率的3.5倍。更进一步，本文使用风险暴露法测算富人财富水平，发现相比于异质性回报假设估计后的结果，等回报假设会高估固定收入4.2个百分点。
2. “直通企业”收入
“直通企业”是只缴纳个人所得税而不缴纳企业所得税的企业，包括合伙企业、“S型公司与个人独资企业。本文使用企业销售收入、资产份额与息税前利润的加权均值来计算该部分的财富水平。来自“直通企业”的收入回报率存在行业和群体之间的异质性：从行业来看，法律咨询、医生、牙医等行业的回报率较高，餐饮、不动产行业回报率较低；从群体来看，前1%的富人回报率最高。进一步，较异质性回报假设的估计结果相比，等回报假设会明显低估来自“直通企业”的收入占比。
3. “C型公司”股权收益、养老金财富和住房财富
“C型公司”是缴纳企业所得税的企业，对于来自该部分企业的股权收益而言，以等回报假设进行估计，存在一定程度的高估。对于养老金财富，本文考虑到了生命周期模式下财富的异质性特征，发现养老金财富占富人财富总量的比重较低，但占底层收入群体（90%）财富的比重较高（63%）。住房财富的异质性回报主要来源于各州房产税率的差异，如在加利福尼亚州缴纳的一美元财产税所带来的住房财富是伊利诺伊州的四倍。
三、财富水平与财富分布
四、财富差距
1980年美国实行紧缩性的政策后，经济开始走向复苏，自此之后，富人群体（前10%的富人）的财富占比逐渐增加。更进一步来看，财富排名处于收入分布前1%-10%的富人（对应图中P90-P99）的财富占比较为稳定，约为35%；而处于收入分布底端90%的人群财富占比逐渐从40%下降到30%，与之相对应，前1%的富人的财富占比逐渐从25%增加至35%。随着经济的发展，富人“拿走”了更多的财富，拉大了整个社会的财富差距。
五、研究结论
本文在财富回报异质性的假设下，使用美国行政税收数据，结合新方法来估计不同财富群体（尤其是富人群体）的财富水平。在等回报假设下，固定收入会被高估，“直通企业”收入会被低估，从而产生财富估计偏差；在异质性回报假设下，“直通企业”收入占财富总量的比重更大，固定收入占比更小。另外，富人财富主要来源于固定收入、“直通企业”收入以及“C型公司”股权收益；而底层收入群体（90%）的财富主要由养老金财富和住房财富构成。
推荐理由：
财富差距是许多国家都存在的现象，这一矛盾主要表现为于富人群体的财富占比过高，因而，现有研究就聚焦到了对富人财富水平的准确估计上。对富人财富水平的估计关乎到如何利用税收等再分配政策来解决日益扩大的财富差距问题。具体到估计方法上，富人群体的财富估计需要一套完备、合理的财富测算方法，即本文所倡导的异质性回报假设。经济形势、财富（投资）结构的差异、不同类型投资的回报率差异及不同群体在同一投资上的回报率差异等都会影响财富估计结果，进而影响对财富差距的估计。因此，在异质性回报视角下估计顶层收入群体财富水平，并分析财富差距的成因就变得十分有意义。本文对于测算我国城乡收入差距、行业收入差距、群体财富差距以及研究我国的财富差距成因等问题均具有启示意义。